案例研究：MPHB CAPITAL BERHAD，马化资本。

马化资本在2013年6月28日正式于主板上市，其主要业务为：MPI普险（MPI GENERALI INSURANCE）、信贷、房产建筑与投资以及酒店管理。

自上市以来，马化资本的交易量一直都很低，或许是知名度不高、常年不派发股息、亦可能是其过往业绩平平所导致。马化资本较为人熟知的业务是MPI普险，但公司已于2022年8月30日完成保险业务的脱售，所以马化资本已不再拥有MPI普险业务。

来到2024年，马化资本的主要业务只剩下信贷业务、房产建筑与投资以及经营酒店。



迎来私有化

2024年5月28日，大股东刘锦坤表示有意通过资本回退的方式将马化资本（MPHBCAP，5237）私有化。资本回退金额为每股RM1.70，刘锦坤及其家族成员共持股43.07%。需要向其余56.93%股份的持有人支付每股RM1.70的资本回退。随后将除牌下市。

在扣除库存股后，马化资本的股票数目为702,053,800股。在这项私有化活动中，其中大股东未拥有的440,066,707股会被支付RM1.70资本回退，随后会注销这些股票。大股东刘锦坤共需要动用马化资本公司中的7.48亿令吉收购这些股票。

一般来说，资本回退是用公司银行账户里的钱来付这笔收购款。但是马化资本的现金却只有6620万令吉（截至2024年3月31日），这少的可怜的现金怎么足以支付收购款？



资本回退的钱从何而来？

公告表示这7.48亿令吉将以内部融资或借贷筹得。在通常情况下，通过借贷筹钱来私有化的公司我们都会谨慎看待，但马化资本比较特别，我反倒不会太担心。

在流动资产项目里，证券投资的金额高达5.91亿令吉，再加上6620万令吉现金，马化资本的约当现金已经有6.57亿令吉，距离7.48亿令吉的资本回退数额并不远。

福布斯发布的2024年马来西亚富豪榜里，刘锦坤排名第19，身家10.5亿美元。
（2024年6月3日的汇率为1美元兑4.70马币，因此其身家等同于49.35亿马币。）

马化资本的约当现金已经很接近资本回退所需要的数目，再加上刘锦坤的身家高达49亿马币，要融资一些钱来做收购应该不是难事。即使马化资本的私有化需要牵涉融资，我也不担心资金方面问题。


私有化的理由？

（取自2024年5月27日发布的2024财政年Q1季报）

在这份季报里，我们可以看到公司拥有的总资产价值是17.49亿令吉。负债也非常低，仅有3171万令吉。所以马化资本的净资产高达17.18亿令吉。

马化资本拥有的资产价值不菲，单单是酒店产业、证券投资和现金相加就已经高达14.96亿令吉。

自从卖出MPI普险业务后，公司的营业额大减，手上也只有信贷业务取得较高盈利，其余业务的盈利贡献平平，酒店业务更是临近亏损。

在扣除库存股后，马化资本的总股数为702,053,800，每股私有化价格是RM1.70，也就是说马化资本是以11.93亿令吉的价格私有化下市。在扣除大股东及其家族成员持股后，只有未被持有的440,066,707股需要支付RM1.70，总支付额为7.48亿令吉。大股东只要付出7.48亿令吉就可以获取14.96亿令吉资产的控制权，换作是你，这笔买卖你做不做？

公司拥有的资产很值钱，但获利能力不佳，或许私有化后将这些资产卖掉会是更好的选择，这也是我认为刘锦坤提出私有化的主要理由。


极为少见的股息

5月27日，公司宣布派发3仙股息。隔天（5月28日）就正式宣布大股东计划将公司私有化下市。

一般来说计划私有化的公司都不会派发股息，毕竟都要花大钱私有化公司了，省下股息不止可以减少支出，且同时增加收购方的利益，因为没用来派发股息的那笔钱，都会进入收购方的口袋里。而且马化资本一直以来都没有派息记录，近两年派发的5仙股息也是在脱售MPI普险时承诺下的股息。如果真要问为什么宣布私有化的前一天还宣布股息，我只能理解为是收购方对小股东的回馈。

这里需要重点注意，文告里注明这3仙股息并不会减少资本回退的数额（一般情况下，如果企业在私有化前宣布股息，那么细则里会表明收购价格也会扣除相对应的股息数目）。但马化资本较为不同，买入马化资本的股票之后，我们可以先拿到RM0.03股息，股东大会批准私有化后再拿到RM1.70资本回退。最终我们手上的价值会是RM1.73。

当时马化资本的市价是RM1.63，对比资本回退RM1.70，表面上的回报率是4.29%，符合我们以往的经历，这类型的私有化套利一般上回报率只徘徊在3-5%之间。

但马化资本比较特别，股息加上资本回退一共可以拿到RM1.73，而不是RM1.70。或许是大多数投资者没有细读公告，忽略了股息不会减少资本回退数额这件事，因此为我们带来比较高的回报率。若以RM1.63投资的实际回报率其实是6.13%，算是资本回退私有化套利中比较高的回报率了。

（取自2024年5月28日宣布私有化的文告）

触目惊心的特别股东大会

马化资本是用资本回退的方式来私有化，需要举办特别股东大会。马化资本要私有化有两个前提条件——出席特别股东大会参与投票的非利益方股东的股数有75%以上投赞成票；同时反对的票数，不可超过非利益方股东们所拥有的10%。
 

2024年9月6日，我和两位友人相约一同参与马化资本在雪兰莪州举办的特别股东大会。股东大会举办在FLAMINGO HOTEL，是马化资本所经营的其中一家酒店，会场也为出席的股东们准备早餐，抵达现场的时候，大家都有说有笑。

  

在我排队领取投票表决表格的时候，发现排在我前面的人领了很多张表格——是几位网友委托（PROXY）他前来投票，而且表格打印出来的时候就已经注明为反对私有化。原来是I3 FORUM的反对派网友来到现场了。后来他与其他人聊天的内容，也都是环绕在反对私有化的课题上。

我的两位友人陆续到场后，也在到处打探口风。原来大部分来到现场的人，都打算投票反对私有化，形势不容乐观。

股东大会开始，反对派股东和MSWG(Minority Shareholder Watchdog Group)轮流上阵提问，但提出的问题都围绕着：“公司为什么没有想办法让现有业务经营得更好、为什么不要继续维持上市地位？”。现场气氛紧张，有些股东甚至直接在现场将股票脱售。到后来反对派股东越问越刁钻，越来越强势，大会时间也越拖越长，管理层不得不强行停止问答环节，直接进入投票环节。

 

特别股东大会投票结果

下午两点，管理层公布投票结果。

 

对于第一项条件——需要参与特别股东大会投票的股数里有75%以上的股票赞成。这里赞成的百分比还是很高的。

 

对于第二项条件——反对私有化的股票数目，不可以超过非利益方所持之股票数目的10%。这里则是惊险过关，毕竟反对票数有高达8.34%，这个数目可以说是相当危险。

 

自此，我们才得以松口气。 

 

不过别看反对的股东人数多达110位，其实大部分的股票只集中在几个人手里。其中有近一半的反对票来自坐在我们前面的第九大股东。另外，根据I3 FORUM反对派表明持有的票数，他们占了反对票的近30%。

意思就是说，第九大股东和I3 FORUM等十位反对派股东就占了反对票数的75%，其余100位反对派股东才占了25%的反对票。

 

马化资本私有化的风险在于，持有大量票数的第九大股东也站在反对方。而且出价不是历史最高价，有些投资人是会亏损离场的，这些人肯定也会投反对票，这点也增加了私有化失败的风险。 

 

（取自马化资本公告，2024年9月6日）

如果你认为股东大会获得批准就是尘埃落定

 

谁会想到一个月之后，股东们等来的不是资本回退的确切日期，而是一家名为ISM私人有限公司向高等法庭提交的干预申请，力争阻止马化资本的私有化程序，理由是私有化所执行的选择性资本回退会影响ISM对马化资本的权力。这两家公司之间，是存在着持续性的股东纠纷。（此时股价从RM1.68下跌至最低RM1.55。）

ISM是马化资本在六家合资公司的少数股东，其中包括Multi-Purpose Shipping Corp Sdn Bhd、Queensway Nominees（Asing）Sdn Bhd、Queensway Nominees（Tempatan）Sdn Bhd、West-Jaya Sdn Bhd、Mulpha Kluang Maritime Carries Sdn Bhd，以及Leisure Dotcom Sdn Bhd。

 

为此高等法院同意ISM的介入申请并举办听证会。 不过高等法院最终还是裁定ISM无权干预私有化。马化资本的私有化得以继续进行。

 

此后，马化资本于2025年1月22日停牌，1月28日支付每股RM1.70资本回退给股东们。路途虽有波折，但终点始终不变。刘锦坤还是顺利将马化资本私有化下市。