案例研究：MMC机构，MMC CORPORATION BERHAD

2021年6月3日，MMC机构（MMCCORP，2194）在早上九时正开市之前，该公司因有重大事件待宣布，因而停止交易一天。

果不其然，是持有51.76%股权的大股东——大马著名企业家赛莫达发起了私有化。赛莫达提议以每股RM2的价格收购尚未持有的48.24%股权，此次私有化以“选择性资本回退”方式进行，也就是说这48.24%股权不会转移到赛莫达的名下，而是直接注销。进而让他手上持有的股票提升到100%。

但是MMC机构的私有化和其他上市公司私有化的理由有些不同，是哪里不同呢？往后的篇章，读者会发现正常的私有化，是公司账上有很多钱，大股东因为不想和小股东分享这笔钱才把公司私有化。MMC机构收购48.24%股权需要付出29.37亿令吉（14.68亿股 × RM2），而公司账上却只有4.51亿令吉，显然钱是不够的。为此公司还特别注明会另外筹集资金，保证这项私有化不会因为资金不足导致私有化失败。（下图2.9项）

    （取自MMC机构，2021年6月3日公告，PAGE3）

 

从2018年2月开始，MMC机构的股价长期保持在RM2以下，在2020年MCO期间甚至最低跌到RM0.45。在2021年6月3日宣布私有化之后，股价企稳在RM1.82，我也在此价位买入49800股股票，预期回报率是9.89%。MMC机构在过去四年间都以RM1左右的价格在交易，我觉得存在一定的机会私有化成功，于是进场投资。比较意外的是，举办EGM的前几天，股价大跌10%到RM1.63，期间我也在怀疑是不是EGM当天会有反对浪潮。 所幸EGM依旧获得99.75%高票率赞成而通过。

 

                                   （取自MMC机构，2021年9月30日EGM成绩公告）

 

低价私有化成功的秘诀

还记得上面提到距离EGM前几日，股价一度下跌10%的事吗？在当年参与这项套利投资的时候，我以为那是收购方让回报率更吸引人，进而吸引更多套利者进场，提高EGM投赞成票的情况。但在写作这篇文章的时候我有了新的观点。

在2017年以前，MMC机构的股价绝大部分时间保持在RM2.50左右，当年股东人数只有8150位（他们的成本也就是RM2.50左右）。2018年开始股价长期进入RM2范围以下，2019年股东人数提升到8992位。再后来MMC机构的股东人数大跃升，2020年股东人数达到12840位，2021年的股东人数最高峰达到16738位。

换句话说就是这新增的8588位股东是在RM2以下买入MMC机构股票的，更准确的来说，当时的股价几乎徘徊在RM1左右，由此可见这么多股东是以很低的价格买入股票的，大股东赛莫达出价RM2买走他们手上的股票，他们的回报率大约在100%，又怎会不答应？而且这8588位股东就占了公司总股东人数的一半以上。我想赛莫达是参考这些数据之后，才趁势将MMC机构私有化的。

至于MMC机构的银行账上只有4.51亿令吉，为了私有化公司，大股东赛莫达还要想办法另外筹集近25亿令吉的原因又是什么呢？如果你已在股市投资一些时日，近几年有没有察觉网上每隔一段时间就传出MMC机构想重新上市？或许这就是原因了，想以更高的价格重新上市！

（MMC机构的股价走势图，与RM2私有化价格相比，大部分股东的入手价格可谓非常低，因此赞成私有化的可能性非常高，赛莫达就是抓住了这点。）

为什么企业要私有化？

在这本书里，读者已经看过无数次“私有化”这个词。为什么当初选择上市的企业，多年以后却又要私有化下市呢？原因有好几种，以下供读者参考。

 

私有化的原因： 

1.多数时候创办人、首席执行官、大股东很可能是同一个人，公司是他创办的，也是他在经营的，自然会知道公司的业务在未来的走向。如果创办人知道公司业务在未来走向乐观，又不想和小股东们分享，那么就可能趁着业绩还未突飞猛进的时候，顺势以较低的价格私有化下市。

 

2.有些公司的业绩在过去的很多年都维持在同样的水平，每个财政年结算后，不是极小幅度增长就是极小幅度退步，业绩几乎每年原地踏步。这种公司的交易量通常很低，股息也不高，不怎么受到投资者关注，为什么突然就私有化了呢？

这时候就可以到公司的财务报表里面去找答案，你可能会发现，原来资产负债表一栏中CASH AND BANK BALANCES的数目有几千万甚至好几亿令吉摆在那儿，碰巧公司的债务又极低，扣除债务后的净现金依旧很庞大。大股东只要出一小笔钱去私有化公司，顺利下市之后这笔钱都归大股东所有，对大股东而言是稳赚不赔的生意。唯独苦了小股东，无法一同分享企业经营多年得来的利润。

 

3. “咦，为什么这家亏损了那么多年的公司会要下市？”，读者在观察企业活动一段时候后，一定会发现一些常年亏损的公司也要私有化，难道大股东的钱多到没地方花了？非也~

如果一家长期亏损的企业要私有化，我们可以配合资产负债表和常理来判断原因。例如曾经私有化失败的GCE，他所经营的是酒店业务，屋龄普遍在20多年。随着网络发达而崛起的AIRBNB以及设计更新颖的酒店或HOMESTAY，老酒店的竞争力也就下降了。

所以GCE想私有化的原因，可能是想进行业务重整，把一些酒店卖掉。上市公司如果作出一些较大、会影响主要业务的决定时，都要召开特别股东大会寻求股东批准，对于决策人来说是很浪费时间的。如果将公司私有化下市之后再卖掉部分酒店就可以省去开股东大会的时间，也没有被股东反对，进而导致无法进行企业重整的风险。

 

4.还有一种操作，就是大股东在企业不怎么受到市场关注，股价低迷的时候先将公司私有化。等个三五年，公司业绩每年都在进步的时候，又乘势以更高的市值重新上市。

假设2011年你的公司以3.93亿令吉下市，2023年再以37.9亿令吉重新上市，你的身价是不是也因此大幅增长？这就是DXN的故事。

当然也有一些大股东不像DXN那么有耐心，真的是在公司下市的三五年后就一定要重新上市，以此为他创造更多财富。MMC CORP在2021年成功私有化，2024年就开始流传要重新上市。

另一个例子是QSR BRANDS，就是家喻户晓的KFC和PIZZA HUT在马来西亚的代理商。在2013年，柔佛机构、雇员公积金和CVC CAPITAL联手将QSR BRANDS私有化下市。自2018年起频繁流传计划重新上市，原因是联合收购方们想离场。再到后来2023年末，巴勒斯坦与以色列冲突，吹起一股杯葛风波，KFC宣布多家门店结束营业。直到写作这篇文章时（2025年10月22日），QSR BRANDS未来的方向仍是未知数。

简单来讲，QSR BRANDS当初下市的理由，同样是因为联合收购方希望在几年后，以更高的价格重新上市，然后套利离场。 

案例研究：BIMB控股公司，BIMB Holdings Berhad

2020年2月，我在脸书看见一篇以BIMB控股（BIMB，5258）为主题的文章。经查证，该文章内容属实，是关于BIMB控股为了释放企业价值而主导的企业重整。与其他案例研究较为不同的是，BIMB控股在企业重整的过程中为投资者带来两个投资机会，一般情况下，这是较为少见的。

 

BIMB控股主要由大马回教保险（Takaful Malaysia）和马来西亚伊斯兰银行（Bank Islam）组成。BIMB控股分别拥有大马回教保险59.50%股份和马来西亚伊斯兰银行100%股份。大马回教保险在1996年正式挂牌于马来西亚股票交易所，此次释放企业价值的方式是将BIMB控股的上市地位转移给尚未成为上市公司的马来西亚伊斯兰银行。

2019年12月11日，BIMB控股宣布进行企业重整，重整计划共有五个步骤，分别为：私下配股、强制赎回公司凭单、内部重组、分配与资本回退和转换上市地位。私下配股筹获的资金会用来提早赎回BIMB控股所发行的债券，强制赎回公司凭单则是开出特定价钱向凭单持有人赎回这些凭单并将其注销。提早赎回债券和赎回公司凭单的理由是这两种集资工具皆由BIMB控股所发行，如果没有事先销毁这两种集资工具，那就无法顺利将上市地位转移给马来西亚伊斯兰银行。分配与资本回退则是将BIMB控股所拥有的大马回教保险59.50%股份和马来西亚伊斯兰银行100%股份按照持股比例分配给股东们。BIMB控股企业重整所带来的投资机会就藏在赎回公司凭单和分配与资本回退。接下来就让我们挖掘股市利润的秘密隐藏之地究竟藏身何处。

第一个套利机会

为了赎回BIMB-WA（公司凭单），BIMB控股宣布以每股RM0.26的价格赎回所有尚未行使权力的BIMB-WA。此赎回价格略高于BIMB-WA RM0.23的市场价格。假设我们以当下市价RM0.23购买BIMB-WA，日后再以RM0.26的赎回价格将凭单卖给BIMB控股，我们将获取RM0.03的回报。或许部分投资者会认为三分钱的利润很低，我们不妨使用百分比来计算投资回报率。

计算公式：预期获利÷投资成本=投资回报率

                =RM0.03÷RM0.23=13.04%

此计划预计耗时一年完成，只要我们觉得计划能顺利进行，并且耐心等待一年，就能获取13.04%的投资回报。拥有确定的投资期限和确定的赎回价格，BIMB控股的大股东是马来西亚武装部队基金局（LTAT），再环顾当时（2020年2月）全球多国陆续实施行动管制令造成的全球经济停摆惨状，似乎没有什么能比这项特殊事件投资更吸引人。随着2020年3月马来西亚正式落实行动管制令造成股市大跌，我先后入场购买BIMB-WA，平均价为RM0.203，预期回报率高达28.07%。

由于马来西亚政府的行动管制和管制解除反复不断，导致众多办公室无法处理工作，BIMB控股的重整计划也因此被推迟一年，原本预期在2020年第四季能完成的企业重整，竟拖延到2020年结束前夕才重新启动。或许是为了弥补股东们漫长的等待，2021年1月29日出现一则新通告，BIMB控股决定调整公司凭单──BIMB-WA的赎回价格，赎回价格改成以结算日的前五天平均股价为准，但不低于RM0.26。随后的日子里凭单价格一路飙升。2月26日，BIMB控股公司宣布当天为结算日，最终赎回价格定为RM0.38。我的投资回报率从28.07%提升至87.19%。这一系列的企业重整议案在3月31日举办的特别股东大会（EGM）获得BIMB控股的股东们批准。但，这还没结束。同日中午还有另一场由法院召开的会议（Court-convened Meeting），是征求BIMB-WA持有人意见的特别会议。不出所料，这项会议以99.43%高票率获得股东们的批准。就此，BIMB控股公司所隐藏的第一个投资机会正式告一段落。

（备注：结算日日期此前并未公开，所有人在2月26日才得知当天为结算日。）

 

第二个套利机会 

还记得上面提到分配与资本回退、转换上市地位和第二个潜藏的投资机会吗？如果已经忘了也没关系，因为你已经想起来了。时间很快来到2021年9月24日，是BIMB控股的最后一个交易日。

此前的两周，BIMB控股宣布，每拥有1股BIMB控股股票将获得分配1股伊斯兰银行以及每拥有4.2231股BIMB控股股票将获得分配1股回教保险。或者我们换一种简单的方式来说——每拥有1股BIMB控股会分配到1股伊斯兰银行和0.236股回教保险（1除4.2231=0.236）。BIMB控股的最后交易价格为RM4.03，伊斯兰银行的首次交易价格定在RM3，回教保险的闭市价格为RM4.28，也就是说0.236股回教保险的价值为RM1.01。如果我在BIMB控股的最后一个交易日以RM4.03买入股票，却只取回价值总合RM4.01的股票当然是场亏本生意，因此我并未入手BIMB控股股票。

假设我们在2021年9月24日付出RM10000购买2500股BIMB控股股票，我们将分配到2500股伊斯兰银行和592股回教保险。现在我们来看看10月8日至10月21日这两周的股价表现（为什么选这两周呢？因为这段期间是它们股价的最高峰时期）。这期间内，伊斯兰银行的股价从RM3涨至RM3.40，涨幅为13%；回教保险从RM4.11跌至RM3.95，跌幅为3.89%。如果我们在10月21日卖掉手上2500股伊斯兰银行和592股回教保险，我们RM10000的投资额会增涨至RM10838.40，增幅为8.38%。

 

后来呢？至于后来的事我想还是算了，如果你持有那些股票到2022年9月（初次撰写此文），它们替你带来了10%以上的亏损。再到2025年10月18日（第二次编辑此文），伊斯兰银行的股价是RM2.22，回教保险的股价是RM3.11，如果持有至今，价值仅剩RM7391（未纳入股息），纳入股息之后还是会处于亏损状态。显然BIMB控股的第二个投资机会并不是个好机会，读者们需要谨慎分析并排除一些不值得参与的投资机会，以及注意保险股和银行股的股息率，如果保险股和银行股的股息率太低就很容易导致股价下跌。

我不是在第一时间得知这项企业活动，如上文所述，我是在企业重整通告公诸于世两个月后才知晓此事，幸运的是，这不影响身为后来者的我们参与了一次精彩万分的投资经历。为何大部分人对BIMB-WA这种回报率非常丰厚的投资机会视而不见呢？或许是他们没有用百分比来计算回报率，直观感觉三分钱的回报应该不高，又或者是鲜少人知道原来可以即刻买入BIMB-WA去卖回给BIMB控股？

 

顺带提醒各位读者，不要指望自己下次参与特殊事件投资时妄想收购方会随意提高收购价格，因为就算是看似真的必须提高收购价格才能完成私有化的公司，也有其他手段来完成私有化，想要收购方提高收购价格实在是件不简单的事。

触发强制性全面收购，不代表一定要下市。

全面收购分别有两种形式，一种是自愿性全面收购，收购方可能是想收购大量股权获取控制权，又或者想将企业私有化下市。另一种则是强制性全面收购，是指收购方因为在短时间内大量增持股票，进而触及《马来西亚资本市场与服务法令2007》（Capital Markets
and Services Act 2007，CMSA）所触发的强制收购。

那么强制收购是如何触发的呢？也有两种形式。

1.收购方与行动一致人士取得上市公司33%股权。

2.收购方与行动一致人士取得的上市公司股权，超过33%但低于50%，并在接下来的6个月期间累积取得2%股权时。

要区分一家上市公司的全面收购，是自愿性收购亦或者是强制性收购也很简单。自愿性收购的全面收购，收购方会表达无意保留上市地位，想将企业私有化下市。相对的，强制性收购的英文叫做Mandatory Take-Over Offer，而且收购方会表示想维持公司的上市地位。只要有阅读公告，就一定能透过这几种方式辨别。

这里我选用强制性收购不成功而继续挂牌的皇城集团（WANGZNG，7203）作为个案分析。至于自愿性收购的个案分析，后头还多着呢。

 

个案研究-皇城集团（WANG-ZHENG BHD） 

2017年6月5日，恒安国际集团出价每股RM1.14的价格，向4位股东收购皇城集团50.4%股权，进而触发强制性全面收购。

6月28日，公司开放表格，让投资者填写表格接受全面收购。但7月19日就是接受全面收购的最后一天，恒安集团选择不延长收购日期。（全面收购最初为21天，随后可以选择延长收购日期，最长为60天。触发强制性收购的收购方因为没有打算让公司下市，通常不会选择延长日期。而以私有化下市为目的的全面收购，则会一直延长到60天为止。）

恒安国际集团也在公告里面表示公司无意下市。(下图)

在完成收购，获取公司控制权之后，恒安集团创办人委任其排名第三的儿子许清池担任皇城集团的首席执行官。

后续发展

2020年，恒安国际集团收购第二大股东MARCO-LINK SDN BHD所拥有的皇城集团6.85%股权，持股进一步提高至57.30%。而MARCO-LINK SDN BHD也趁势在皇城集团的投资上退场，不再持有任何股权。

2023年，首席执行官许清池收购了WANG-ZHENG RESOURCES SDN BHD持有的皇城集团2.52%股权，再向好几位三十大股东收购股权，这一年许清池的个人持股从0%提升至13.173%。平均成本在RM0.73左右。

2024年，皇城集团的股价从年初的RM0.68慢慢滑落至年末的RM0.56，许清池也偶尔在公开市场上购入股票。但这一年他的持股只增加0.194%，个人持股提高到13.378%。

2025年，皇城集团的股价从年初的RM0.56，进一步滑落至写作本文章时（10月10日）的RM0.415，许清池增持了0.266%股权，个人持股提高至13.644%。再结合透过恒安国际集团57.30%的间接持股，目前许清池已经持有皇城集团70.944%股权。

以皇城集团目前每股RM0.415来计算，其市值为6666万令吉。恒安集团与许清池尚未拥有皇城集团29.05%股权，价值为1936万令吉。在排除厂房价值、存货和应收账款与所有长短期债务互相抵扣之后，皇城集团的银行账户里还有高达9342万令吉的现金存款。

虽然许清池不断在累积持股，也完全有能力将公司私有化，但直到今天，皇城集团仍旧是挂牌的上市公司。 

投资人一定要会分辨自愿性全面收购和强制性全面收购的区别。当年恒安国际集团是因为大量收购股权才触发了强制性全面收购条例，并非想要下市。如果投资人误认为皇城集团会在2017年过后的短期内提出私有化而过早进场，那么多年过去，不止损失投资其他上市公司的机会成本，也会录得很高的账面损失。由此可见，预测私有化并不是简单的事。 

 

（取自皇城集团2017年6月5日强制性全面收购的公告）

 

最后一行英文字，收购方表示有意保留皇城集团在马来西亚主板的上市地位。换句话说，就是收购方没有打算将公司私有化。

公众持股分布条例

若想在股市套利的世界里遨游，就一定要知道公众持股分布条例，这种情况更常会发生在那些曾经私有化失败的企业身上。

公众持股分布的英文叫做Public Shareholding Spread，上市公司在宣布相关事宜时也是使用这个字眼。

公众持股分布的条件是：上市公司所发行的25%股票，必须由至少200名股东持有，且每人不少于100股。 

当上市公司的公众持股降至10%以下，公司将会在30个交易日后被停牌。如果想避免停牌，公司必须在30个交易日内让公众持股达到10%以上，或者向马来西亚交易所提交解决方案。

如早前所说，这种情况通常发生在曾经私有化失败的企业身上。如果收购方有意再次发起私有化（第二次私有化），一般上会任由公众持股不达标的问题继续存在，且不解决它。反之，若收购方决定不再进行私有化，那么就会解决这个问题。

了解公众持股分布条例有助于让我们判断、预测某家企业会不会再次进行私有化，我们便有机会在企业正式宣布第二次私有化之前找准时机入场，获取丰厚回报。是不可或缺的知识。